股壹佰中信建投：白酒板块迎来周期底部配置机会

　　中信建投指出，白酒产业“五底阶段”（政策底、库存底、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振，结合近期市场策略相继落地，站在春节旺季来临之际，认为本轮白酒调整期拐点将至，资本市场预期先行，白酒板块迎来周期底部配置机会。

　　全文如下

　　中信建投：白酒跌宕15年｜以产品视角，逆周期看高端白酒量价解析

　　逆周期看高端酒企量价策略，基本面拐点将至，当下或为十年周期底部配置机会。本文复盘2012-2016年、2016-2021年、2022-2025年高端酒量价变化，解析当下酒企策略与产业周期，展望高端酒未来量价走势。白酒产业“五底阶段”（政策底、库存底、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振，结合近期市场策略相继落地，站在春节旺季来临之际，我们认为本轮白酒调整期拐点将至，资本市场预期先行，白酒板块迎来周期底部配置机会。

　　复盘2012-2015年：“三公消费”禁令背景下的高端酒量价抗压测试，龙头价格之争奠定高端品牌格局。2012年底，中央“八项规定”出台实施，白酒政务消费需求急剧减少，行业全面进入调整期。高端酒价格之争，调整期之初的关键价格策略变化对品牌价值压力测试，其影响贯穿调整期酒企量价策略。

　　复盘2016-2021年：大众消费崛起，消费升级加速，高端酒量价齐升。2015年底“棚改货币化”房地产新一轮高景气、2020-2021年流动性充裕，推动居民财富效应显现、企业效益向好，白酒开启高端化、集中化的消费升级之路，在“少喝酒、喝好酒”理念驱使下名优品牌实现量价齐升。

　　复盘2022-2025年：白酒行业逐步从存量到缩量阶段，龙头酒企极致操盘完成业绩增长，价格受动销压力而承压。2022年以来社零、CPI、PPI、房地产投资等宏观经济指标逐渐走弱，新旧动能转换白酒需求进入存量阶段，再到2025年新禁酒令实施，2022-2024年龙头酒企通过市场拓展、增加库存等方式实现收入增长，再到2025年业绩增速全面下调。期间，高端酒价格向上通道受阻，提价传导较弱。

　　投资建议：

　　白酒产业“五底阶段”将至，周期拐点可期：短期看，政策层面不合理消费限制措施正在逐步放松，边际改善趋势明显，白酒动销最悲观的时刻已经过去，随着PPI边际好转、刺激内需措施落地，白酒动销有望年中触底；白酒企业正处于业绩出清、渠道去库存阶段，普遍对春节及2026年的预期较为谨慎，叠加春节“虹吸效应”，或加快库存消化提升渠道健康度。中长期看，近期茅台产品策略调整加快行业批价底的出现，以i茅台为直销引擎和渠道营销转型，即使飞天放量而批价松动，我们预计与1499元的偏离度相对可控，行业批价底将至。对于市场担忧的未来消费者需求，中小企业退出、龙头暂停产能扩张，我们预计2025年白酒产量跌破400万千升便是底部，而需求端白酒在国内具体场景中仍不可或缺，随着酒企营销策略转型更加契合“Z世代”喜好，白酒消费者基本面仍较为稳固。

　　白酒板块“三低一高”，配置价值凸显。资本市场对白酒行业的预期持续走弱，自2021年以来连续年化收益率为负，白酒板块估值水平、公募持仓均处于低位，头部酒企加强分红回报、市值管理，白酒板块配置性价比高，是资本市场少数低估值叠加拐点将至的板块。目前白酒板块历史分位数在15%以内，板块估值底部有支撑。从资金面看，公募基金持仓占比持续走弱，2025年三季度末白酒板块重仓持股占公募基金持仓比例仅为5.52%，若剔除被动基金持仓，主动基金持仓白酒板块比例25Q2便进入低配阶段，板块资金“筹码”相对干净。此外，上市酒企响应政策号召，头部酒企均承诺分红率和分红额度，重视投资者回报，积极参与市场回购与大股东增持稳定股价走势，稳定市场预期。

　　高端酒是行业周期风向标，看好先于行业触底回升。复盘2013-2015年白酒调整期股价表现，头部酒企是行业周期触底的核心风向标，率先实现基本面触底与股价回升。站在2026年的白酒周期，近期大幅调整经营策略，调整产品量价逻辑，同样对新年预期较为谨慎，在产业“五底阶段” 与资本市场“三低一高”共振中，我们看好高端白酒股价表现强于行业。

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